第四節(jié)　金融衍生工具的投資價(jià)值分析

一、金融期貨的價(jià)值分析

金融期貨合約是約定在未來(lái)時(shí)間以事先協(xié)定的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)某種金融工具的雙邊合約，標(biāo)準(zhǔn)化合約。

(一)金融期貨的理論價(jià)格

期貨價(jià)格反映市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格未來(lái)的預(yù)期。

在一個(gè)理性的、無(wú)摩擦的均衡市場(chǎng)上，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有穩(wěn)定的關(guān)系，即期貨價(jià)格相當(dāng)于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的成本，也稱為持有成本。理論上，期貨價(jià)格有可能高于、等于或低于相應(yīng)的現(xiàn)貨金融工具?，F(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差稱為基差，在期貨合約到期之前，基差可能為正值，也可能為負(fù)值。期貨合約臨近到期時(shí)，期貨價(jià)格趨同于現(xiàn)貨價(jià)格，基差消失。

我們用一復(fù)利公式表達(dá)期貨的理論價(jià)格，設(shè)t為現(xiàn)在時(shí)刻，T為期貨合約的到期日，St為現(xiàn)貨的當(dāng)前價(jià)格，則期貨的理論價(jià)格Ft為：

式中：

r—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

q—連續(xù)的紅利支付率;

(T-t)—從t時(shí)刻持有到T時(shí)刻;

e—代表連續(xù)利率

(二)影響期貨價(jià)格的主要因素

影響期貨價(jià)格的主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時(shí)間價(jià)值。

其他因素：市場(chǎng)利率、預(yù)期通貨膨脹、財(cái)政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動(dòng)性等。

二、金融期權(quán)價(jià)值分析

金融期權(quán)是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。

金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。從理論上說(shuō)，期權(quán)價(jià)格由兩個(gè)部分組成：內(nèi)在價(jià)值、時(shí)間價(jià)值。

(一)內(nèi)在價(jià)值

金融期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，也稱履約價(jià)值，是期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值，也就是期權(quán)的買(mǎi)方如果立即執(zhí)行該期權(quán)所能獲得的收益。

一種期權(quán)有無(wú)內(nèi)在價(jià)值以及內(nèi)在價(jià)值的大小取決于該期權(quán)的協(xié)定價(jià)格與其標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系。根據(jù)協(xié)定價(jià)格與標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系，可將期權(quán)分為實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)和平價(jià)期權(quán)三種類型。

對(duì)看漲期權(quán)而言，若市場(chǎng)價(jià)格高于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買(mǎi)方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖，此時(shí)為實(shí)值期權(quán);市場(chǎng)價(jià)格低于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買(mǎi)方將放棄執(zhí)行期權(quán)，為虛值期權(quán)。對(duì)看跌期權(quán)而言，市場(chǎng)價(jià)格低于協(xié)定價(jià)格為實(shí)值期權(quán);市場(chǎng)價(jià)格高于協(xié)定價(jià)格為虛值期權(quán)。若市場(chǎng)價(jià)格等于協(xié)定價(jià)格，則看漲期權(quán)和看跌期權(quán)均為平價(jià)期權(quán)。

(二)時(shí)間價(jià)值

金融期權(quán)時(shí)間價(jià)值，也稱外在價(jià)值(不易直接計(jì)算)，是指期權(quán)的買(mǎi)方購(gòu)買(mǎi)期權(quán)而實(shí)際支付的價(jià)格超過(guò)該期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)值。

時(shí)間價(jià)值=期權(quán)實(shí)際價(jià)格-內(nèi)在價(jià)值

(三)影響期權(quán)價(jià)格的主要因素(5種)

1.協(xié)定價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格(最主要)

一般而言，協(xié)定價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格間的差距越大，時(shí)間價(jià)值越小;反之，則時(shí)間價(jià)值越大。

2.權(quán)利期間

在其他條件不變的情況下，期權(quán)期間越長(zhǎng)，期權(quán)價(jià)格越高。

3.利率

利率變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響是復(fù)雜的。一方面，利率變化會(huì)引起期權(quán)標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格變化，從而引起期權(quán)內(nèi)在價(jià)值變化;另一方面，利率變化會(huì)使期權(quán)價(jià)格的機(jī)會(huì)成本變化，引起對(duì)期權(quán)交易的供求關(guān)系變化，從而對(duì)期權(quán)價(jià)格產(chǎn)生影響。

4.標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性

通常，標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性越大，期權(quán)價(jià)格越高。

5.標(biāo)的資產(chǎn)的收益

在期權(quán)有效期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益(分紅付息將使標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格下降)將使看漲期權(quán)價(jià)格下降，使看跌期權(quán)價(jià)格上升。

1973年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型，在金融衍生工具的定價(jià)上取得重大突破，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界引起強(qiáng)烈反響。1979年，J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein又提出二項(xiàng)式模型，以一種更為淺顯易懂的方式導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)模型，并使之更具有可操作性。

三、可轉(zhuǎn)換證券價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換證券是指可以在一定時(shí)期內(nèi)，按一定比例或價(jià)格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的特殊公司證券。

轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價(jià)格

(一)可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值

可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值可分為：投資價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、理論價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值。

1.可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值

可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的一種證券的價(jià)值。

首先估計(jì)與它具有同等資信和類似投資特點(diǎn)的不可轉(zhuǎn)換證券的必要收益率，然后利用這個(gè)收益率折算出它未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

2.可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值

轉(zhuǎn)換價(jià)值=標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格×轉(zhuǎn)換比例

3.可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值

可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值，也稱內(nèi)在價(jià)值，是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。

4.可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)值

可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)值也就是可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格。

可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)值一般保持在可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。

(二)可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價(jià)

可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價(jià)是指使可轉(zhuǎn)換證券市場(chǎng)價(jià)值等于該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價(jià)值時(shí)的標(biāo)的股票的每股價(jià)格。即：轉(zhuǎn)換平價(jià)=可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格/轉(zhuǎn)換比例

1.轉(zhuǎn)換平價(jià)可被視為已將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的投資者的盈虧平衡點(diǎn)。

2.轉(zhuǎn)換升水=可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格-可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值

轉(zhuǎn)換升水比率=轉(zhuǎn)換升水÷可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值×100%

3.轉(zhuǎn)換貼水=可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值-可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格

轉(zhuǎn)換貼水比率=轉(zhuǎn)換貼水÷可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值×100%

四、權(quán)證價(jià)值分析

(一)權(quán)證概述

權(quán)證：是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日有權(quán)按照約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。

1、按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)，可將權(quán)證分為股權(quán)類權(quán)證、債券類權(quán)證以及其他權(quán)證。目前我國(guó)證券市場(chǎng)推出的權(quán)證均為股權(quán)類權(quán)證。

2、按發(fā)行人(基礎(chǔ)資產(chǎn)的來(lái)源)分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)所買(mǎi)賣(mài)的股票來(lái)源不同，可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，持有人行權(quán)時(shí)上市公司增發(fā)新股，對(duì)公司股本具有稀釋作用。備兌權(quán)證是由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其認(rèn)兌的股票是已經(jīng)存在的股票，不會(huì)造成總股本的增加。

3、按持有人權(quán)利分類。按持有人權(quán)利行使性質(zhì)不同，可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)購(gòu)權(quán)證的持有人有權(quán)買(mǎi)入標(biāo)的證券;而認(rèn)沽權(quán)證的持有人有權(quán)賣(mài)出標(biāo)的證券。

4、按權(quán)證行使時(shí)間，分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證。歐式權(quán)證的持有人只有在約定的到期日才有權(quán)買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的證券;而美式權(quán)證的持有人在到期日前的任意時(shí)刻都有權(quán)買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的證券。

5、按結(jié)算方式不同，權(quán)證分為現(xiàn)金結(jié)算權(quán)證和實(shí)物交割權(quán)證?，F(xiàn)金結(jié)算權(quán)證行權(quán)時(shí)，發(fā)行人僅對(duì)標(biāo)的證券的市場(chǎng)價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額部分進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算;實(shí)物交割權(quán)證行權(quán)時(shí)則涉及到標(biāo)的證券的實(shí)際轉(zhuǎn)移。

6、按權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值分類，可分為平價(jià)權(quán)證、價(jià)內(nèi)權(quán)證和價(jià)外權(quán)證。

(二)權(quán)證的價(jià)值分析

權(quán)證的理論價(jià)值包括兩部分：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。若以S表示標(biāo)的股票的價(jià)格，X表示權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格，則認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max(S-X,0),認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max(X-S,0)。

權(quán)證的時(shí)間價(jià)值等于理論價(jià)值減去內(nèi)在價(jià)值，它隨著存續(xù)期的縮短而減小。

影響權(quán)證理論價(jià)值的主要有：標(biāo)的股票的價(jià)格、權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、股價(jià)的波動(dòng)率和到期期限。各變量的變動(dòng)對(duì)權(quán)證價(jià)值的影響方向如下表所示：

一個(gè)變量增加而其他變量保持不變對(duì)權(quán)證價(jià)值的影響

變量認(rèn)購(gòu)權(quán)證認(rèn)沽權(quán)證

股票價(jià)格+-

行權(quán)價(jià)格-+

到期期限++

波動(dòng)率++

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+-

認(rèn)購(gòu)權(quán)證的溢價(jià)=認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格-內(nèi)在價(jià)值

=認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格-認(rèn)購(gòu)股票市場(chǎng)價(jià)格+認(rèn)股價(jià)格

(三)權(quán)證的杠桿作用

認(rèn)購(gòu)權(quán)證的杠桿作用表現(xiàn)為認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格要比其可認(rèn)購(gòu)的股票的市場(chǎng)價(jià)格上漲或下跌的速度快得多。杠桿作用反映了認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格上漲(或下跌)幅度是可認(rèn)購(gòu)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲(或下跌)幅度的幾倍。

杠桿作用=認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格變化百分比/可認(rèn)購(gòu)股票的市場(chǎng)價(jià)格變化百分比

【例·單選題】下列說(shuō)法正確的是(　)。

A.對(duì)看漲期權(quán)而言，若市場(chǎng)價(jià)格低于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買(mǎi)方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖

B.對(duì)看跌期權(quán)而言，若市場(chǎng)價(jià)格高于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買(mǎi)方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖

C.從理論上說(shuō)，實(shí)值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為正，虛值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為負(fù)，平價(jià)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為零

D.實(shí)際上，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值可能大于零，可能等于零，也可能為負(fù)值

『正確答案』C

【例·單選題】下列對(duì)金融期權(quán)價(jià)格影響的因素，說(shuō)法不正確的是(　)。

A.在其他條件不變的情況下，期權(quán)期間越長(zhǎng)，期權(quán)價(jià)格越高;反之，期權(quán)價(jià)格越低

B.利率提高，期權(quán)標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格將下降，從而使看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值下降，看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值提高

C.在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的收益將使看漲期權(quán)價(jià)格上升，使看跌期權(quán)價(jià)格下降

D.標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性越大，期權(quán)價(jià)格越高;波動(dòng)性越小，期權(quán)價(jià)格越低

『正確答案』C

【例·單選題】假定某公司普通股票當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)格為15元，那么該公司轉(zhuǎn)換比率為30的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值為(　)

A.0.5元 　B.2元股票 　C.30元 　D.450元

『正確答案』D

『分析』轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換股票市場(chǎng)價(jià)格×轉(zhuǎn)換比率=15×30=450元

【例·單選題】以S表示標(biāo)的股票的價(jià)格，X表示權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為(　)

A.S-X 　B.X-S 　C.max(X-S,0) 　D.max(S-X,0)

『正確答案』D

『分析』認(rèn)購(gòu)權(quán)證是一類看漲期權(quán);內(nèi)在價(jià)值不可能小于零，期權(quán)是一種選擇權(quán)

本章小結(jié)：

1.價(jià)值與價(jià)格的基本概念

2.貨幣的時(shí)間價(jià)值、復(fù)利、現(xiàn)值與貼現(xiàn)

3.證券估值方法

4.債券估值模型(零息債券定價(jià)、附息債券定價(jià)、累息債券定價(jià))

5.債券收益率(當(dāng)期收益率、到期收益率、即期利率、持有期收益率、贖回收益率)

6.利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)

7.影響股票投資價(jià)值的因素

8.股票的絕對(duì)估值方法、相對(duì)估值方法

9.金融衍生工具的投資價(jià)值分析

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