三、價(jià)值評(píng)估基本方法

所謂價(jià)值評(píng)估，指買賣雙方對(duì)標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn)或企業(yè))作出的價(jià)值判斷。對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)一般可以使用以下方法：

(一)資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法

資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。目前國(guó)際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種：

1.賬面價(jià)值

賬面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)價(jià)值。例如，對(duì)于股票來說，資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的企業(yè)某時(shí)點(diǎn)所擁有的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即為公司股票的賬面價(jià)值(賬面凈資產(chǎn))，再減去優(yōu)先股價(jià)值，即為普通股價(jià)值。這種估價(jià)方法不考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)企業(yè)并購活動(dòng)中有不少收購方以賬面價(jià)值作為收購價(jià)格的實(shí)例。賬面價(jià)值取數(shù)方便，但是其缺點(diǎn)是只考慮了各種資產(chǎn)在人賬時(shí)的價(jià)值而脫離現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。

2.市場(chǎng)價(jià)值

市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值不同，是指把該資產(chǎn)視為一種商品在市場(chǎng)上公開競(jìng)爭(zhēng)，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。當(dāng)公司的各種證券在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易時(shí)，它們的交易價(jià)格就是這種證券的市場(chǎng)價(jià)值。它可以高于或低于賬面價(jià)值。

市場(chǎng)價(jià)值法通常將股票市場(chǎng)上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似的企業(yè)最近的平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)估值。其中最著名的是托賓(Tobin)的Q模型，即一個(gè)企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率。

Q=企業(yè)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本

企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)重置成本+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值

≈Q×資產(chǎn)重置成本

一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值超過其重置成本，意味著該企業(yè)擁有某些無形資產(chǎn)，擁有保證企業(yè)未來增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。超出的價(jià)值被認(rèn)為是利用這些機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值。但是Q值的選擇比較困難，即使企業(yè)從事相同的業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)有很大的不同。此外，對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的評(píng)價(jià)并非易事，如在世界不同地區(qū)運(yùn)營(yíng)的兩家石油開發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)就會(huì)有不同的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。在一些其他部門，例如房地產(chǎn)，盡管企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估會(huì)更容易，但價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)仍是一個(gè)問題。在實(shí)踐中，被廣泛使用的是Q值的近似值—“市凈率”，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)值的比率。

3.清算價(jià)值

清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值。清算價(jià)值是在企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的資產(chǎn)估價(jià)方法。對(duì)于股東來說，公司的清算價(jià)值是清算資產(chǎn)償還債務(wù)以后的剩余價(jià)值。

(二)收益法(幣盤率模型)

收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，也可稱為市盈率模型。因?yàn)槭杏实暮x非常豐富，它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平、投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益、企業(yè)投資的預(yù)期回報(bào)、企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時(shí)間長(zhǎng)短。

應(yīng)用收益法(市盈率模型)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下：

(1)檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。首先要考慮目標(biāo)企業(yè)所使用的會(huì)計(jì)政策，關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在濫用會(huì)計(jì)政策操縱利潤(rùn)的行為，或者隨意調(diào)整會(huì)計(jì)政策使企業(yè)凈利潤(rùn)缺乏必要的可比性。其次要剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響。最后要調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤(rùn)增減金額。

(2)選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)。一般來說，最簡(jiǎn)單的估價(jià)收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)，因?yàn)槠渥钯N近目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前狀況。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的波動(dòng)性，尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有明顯周期性的目標(biāo)企業(yè)，采用其最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)將更為適當(dāng)。

(3)選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通常可選擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時(shí)必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面的可比性。

(4)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。利用選定的估價(jià)收益指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)市盈率，就可以比較方便地計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，公式如下：

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值：估價(jià)收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率

采用收益法估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來經(jīng)營(yíng)收益，并在測(cè)算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而為各種并購價(jià)值評(píng)估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行并購的情況。但在該方法的使用中，不同估價(jià)收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性，而且我國(guó)股市建設(shè)尚不完善，投機(jī)性較強(qiáng)，股票市盈率普遍偏高，適當(dāng)?shù)氖杏蕵?biāo)準(zhǔn)難以取得，所以在我國(guó)當(dāng)前的情況下，很難完全運(yùn)用收益法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估價(jià)。

這一模型由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價(jià)格，這就需要估計(jì)由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率(或資本成本)，即企業(yè)進(jìn)行新投資市場(chǎng)所要求的最低可接受的報(bào)酬率。拉巴波特認(rèn)為有五個(gè)重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值：銷售和銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)、新增固定資產(chǎn)投資、新增營(yíng)運(yùn)資本、資本成本率。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響，在日益崇尚“現(xiàn)金至尊’’的現(xiàn)代理財(cái)環(huán)境中，對(duì)企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。但是這一方法的運(yùn)用對(duì)決策條件與能力的要求較高，且易受預(yù)測(cè)人員主觀意識(shí)(樂觀或悲觀)的影響。所以合理預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率(加權(quán)平均資本成本)的困難與不確定性可能影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的準(zhǔn)確性。

以上各種對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)方法，并無絕對(duì)的優(yōu)劣之分。并購企業(yè)對(duì)不同方法的選用應(yīng)主要根據(jù)并購的動(dòng)機(jī)而定，并且在實(shí)踐中可將各種方法交叉使用，從多角度評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

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