二、資產(chǎn)定價理論

(一)有效市場理論

有效市場假說主要研究信息對證券價格的影響，如果資產(chǎn)價格反映了所能獲得的全部信息，那么，該資本市場是有效率的。如果信息是相當緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定時間分析該信息，然后作出反應(yīng)，則存在反應(yīng)過度或反應(yīng)不足的問題，在這種情況下，能偏離所有能得到的相關(guān)信息所反映的價值。

1.弱式有效市場

該類有效市場假說是指信息集包括了過去的全部信息(即歷史信息)。也就是說，當前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應(yīng)，而不是對過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息(如過去的價格和交易量信息)并不能預(yù)測未來的價格變動。

在弱式有效市場上，不能預(yù)測市場的價格變化，因為當前的價格變動不包含未來價格變動

2.半強式有效市場

半強式有效市場假說是指當前的證券價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券能公開獲得的信息。在這里，公開信息包括公司的財務(wù)報告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟形勢等。在半強式有效市場假說下，信息對證券價格的影響是瞬時完成的。對普通股來說，與收益和紅利有關(guān)的信息能迅速而完全地反映在股票價格上;對債券來說，與利率決定有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在債券價格中。因此，在半強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。

3.強式有效市場

強式有效市場假說是有效市場假說的一種極端或理想的情況。在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反映在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、一切能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息。在強式有效市場中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。

(二)資本資產(chǎn)定價理論

資本資產(chǎn)定價模型假定：第一，投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標準差來評價其投資組合;第二，投資者總是追求投資者效用的最大化，當面臨其他條件相同的兩種選擇時，將選擇收益最大化的那一種;第三，投資者是厭惡風險的，當面I臨其他條件相同的兩種選擇時，他們將選擇具有較小標準差的那一種;第四，市場上存在一種無風險資產(chǎn)，投資者可以按無風險利率借進或借出任意數(shù)額的無風險資產(chǎn);第五，稅收和交易費用均忽略不計。

1.資本市場線

資本市場線(Capital Market.Line，簡稱CML)，就是在預(yù)期收益率E(r)和標準差σ組成的坐標系中，將無風險資產(chǎn)(以r_f表示)和市場組合(Market Portfolio)M相連所形成的射線。所謂市場組合是指由所有證券構(gòu)成的組合，在這個組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對市值。資本市場線上的每一點都對應(yīng)著某種由無風險資產(chǎn)和市場組合M構(gòu)成的新組合。

在均衡狀態(tài)，資本市場線(CML)表示對所有投資者而言是最好的風險收益組合，任何不利用全市場組合、或者不進行無風險借貸的其他投資組合都位于資本市場線的下方。

資本市場線CML的公式為：

             (2-27)

式中，E(r_p)和σ_p分別表示任意有效投資組合的預(yù)期收益率和標準差，rf為無風險收益率，E(r_M)和σ_M分別表示市場投資組合的預(yù)期收益和標準差，E(r_M)-r_f為市場組合的風險報酬以補償其承擔的風險，[E(r_M)-r_f]/ σ_M上是對單位風險的補償即單位風險的報酬，所以也稱之為風險的價格。如圖2—4所示。

由于E(r_p)和σ_p正相關(guān)，因此，要謀求更高的投資收益，只能通過承擔更大的風險來實現(xiàn)。由上式， 可得風險溢價的決定公式

               (2-28)

圖2—4 資本市場線

2.證券市場線

證券市場線在資本市場線基礎(chǔ)上，進一步說明了單個風險資產(chǎn)的收益與風險之間的關(guān)系。在考慮市場組合的風險時，重要的不是各種證券自身的整體風險，而是其與市場組合的協(xié)方差。憂郁市場組合的預(yù)期收益率E(r_M)是各種證券預(yù)期收益率E(r_i)的加權(quán)平均數(shù)，市場組合的標準差σ_M是各種證券與全市場組合的協(xié)方差σ_iM的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)數(shù)都等于各種證券在全市場組合中的比例，因此，我們可以得出如下結(jié)論：單個證券的預(yù)期收益率水平應(yīng)取決于其與市場組合的協(xié)方差。在均衡狀態(tài)下，單個證券風險和收益的關(guān)系可以寫為：

              (2-29)

這就是證券市場線，如圖2—5所示，它反映了單個證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。

通常，用于衡量單個證券風險的是她的β值，證券i的β值公式為：

βi=σ_iM/σ²M                     (2-30)

把它代入上式，則上式還可以變形為：

E(r_i)-r_f=[E(r_M)-r_f] β_i                    (2-31)

圖2—5證券市場線

該式就是著名的資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM)。它表明，單個證券i的預(yù)期收益率等于兩項的和：一是無風險資產(chǎn)的收益率r_f，二是[E(r_M)-r_f] β_i由于[E(r_M)-r_f]是市場組合的風險收益，而β_i則衡量了證券i相對于市場組合的絕對風險大小，因此[E(r_M)-r_f] β_i也就是證券i的風險收益。

投資組合的預(yù)期收益率是各組合證券預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，而投資組合的市場風險，即組合的β系數(shù)則是個別股票的β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)都等于各種證券在投資組合中的比例。

若某公司的口系數(shù)為1.5，市場組合的收益率為8%，當前國債的利率(無風險收益率)是3%則該公司股票的預(yù)期收益為：

r_i=β(r_m-r_f)+r_f=1.5×(8%-3%)+3%=10.5%

也就是說，投資人在承擔了該公司股票的風險之后，希望能夠獲得10.5%的預(yù)期收益率。許多公司就把該公司股票的預(yù)期收益率作為衡量公司任何一項重大投資時所要求的最低收益率或必要收益率。

3.系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險

該理論認為，資產(chǎn)風險分兩類，一類是系統(tǒng)風險，是由那些影響整個市場的風險因素所引起的，這些因素包括宏觀經(jīng)濟形勢的變動、國家經(jīng)濟政策的變化、稅制改革、政治因素等。它在市場上永遠存在，不可能通過資產(chǎn)組合來消除，屬于不可分散風險。另一類是非系統(tǒng)風險，是指包括公司財務(wù)風險、經(jīng)營風險等在內(nèi)的特有風險。它可由不同的資產(chǎn)組合予以降低或消除，屬于可分散風險。資產(chǎn)定價模型(CAPM)則提供了測度系統(tǒng)風險的指標。即風險系數(shù)β。

β值還提供了一個衡量證券的實際收益率對市場投資組合的實際收益率的敏感度的比例指標，如果市場投資組合的實際收益率對市場投資組合的實際收益率的敏感度的比例指標，如果市場投資組合的實際收益率比預(yù)期收益率大Y%則證券i的實際收益率比預(yù)期大β_i×Y%因此，β值高(大于1)的證券被稱為“激進型”的，這是因為它們的收益率趨向于放大全市場的收益率，β值低(小于1)的證券被稱為“防衛(wèi)型”的，市場組合的β為1，而β為l的證券被稱為具有“平均風險”。

(三)期權(quán)定價理論

期權(quán)價值的決定因素主要有執(zhí)行價格、期權(quán)期限、標的資產(chǎn)的風險度及無風險市場利率等。期權(quán)定價問題一直是理論界研究的焦點，但長期以來一直未能出現(xiàn)令人滿意的定價模型。直到1973年，兩位偉大的金融理論家——布萊克(Black)和斯科爾斯(Scholes)根據(jù)股價波動符合幾何布朗運動的假定，成功地解決了期權(quán)定價一般公式，推導(dǎo)出了無現(xiàn)金股利的歐式看漲期權(quán)定價公式。

1.布萊克一斯科爾斯模型的基本假定

布萊克一斯科爾斯模型在推導(dǎo)前作了如下假定：

(1)無風險利率r為常數(shù);

(2)沒有交易成本、稅收和賣空限制，不存在無風險套利機會;

(3)標的資產(chǎn)在期權(quán)到期時間之前不支付股息和紅利;

(4)市場交易是連續(xù)的，不存在跳躍式或間斷式變化;

(5)標的資產(chǎn)價格波動率為常數(shù);

(6)假定標的資產(chǎn)價格遵從幾何布朗運動。

2.布萊克一斯科爾斯模型

根據(jù)布萊克一斯科爾斯模型，如果股票價格變

（責任編輯：中大編輯）

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